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白洁张敏美红:宏观交易笔记:资本流动的摩擦力

从10月中旬开始,美股、商品进入了一轮连续的调整,由于2018年是全球各大央行退出宽松、转入紧缩周期的高峰,很多市场参与者年初就开始谈论风险资产的调整。10月份开始的这一轮下跌,更是印证了悲观论者此前的观点。这些观点得到印证,鼓励了更多简单直接的观点在市场上传播。例如,加息导致美股进入熊市、中美利差倒挂将导致资本流出,等等。

这些观点,有一个共同的特点,就是把价格、成本,甚至成本的一部分当成左右市场的唯一变量。笔者并不认可这些逻辑。

不完美的“中美利差”

资本流动是左右金融市场的最重要因素。如果观察到有可持续来源的资金在持续地流入某一市场,那么这个市场肯定看好,反之亦然。在纯粹的市场经济下,吸引资金流入的动力只能来自于收益预期。如果收益可以涵盖成本,资金会源源不断地流入。再考虑到现代货币银行体系之下,资金的流入往往可以以扩张信贷的方式高效进行,所以直观上会体现为银行向某一领域大量提供信贷。

这是教科书一样的论断,笔者完全认同。但是实际分析中,我们需要注意很多问题。第一,我们跟踪的成本是否全面?第二,即使扩张信贷仍然有利可图,但是信贷体系本身扩张的余地是否足够,例如,抵押品或者风险资本是否充足?第三,是否存在不计成本的资金流动?……还有很多问题需要一一考虑。总而言之,价驱使量是需要很多条件的,如果这些条件没达到,期待中的资金流动就会偏弱,甚至消失。

例如,当下很流行讨论的中美利差倒挂问题。需要指出,单纯利差倒挂并不能引起资金流动。不仅德债日债,就连其他一些国家和地区的“国债”也与美债利差长期倒挂,但是并未由此引发资金的大幅度流动。

其实在2010年以前,中国国债与美债利差也曾经多次出现显著倒挂,但是同期反而是资金大幅度流入中国。究其原因,当时中国银行业资产负债表的主要扩张方向是扩张贷款,债券投资并不是主要的扩张方向。考虑到债券投资在流动性、资本充足率计算等方面的优势,较低的债券投资回报在银行扩张资产负债表时并不成为制约。而当时中国吸收境外资金主要是以FDI和股权投资等方式,当金融系统大幅扩张时,这些外部投资获利丰厚。多种因素结合下,当时较低的境内债券收益率对资金流入完全不构成障碍。

目前的形势较2010年以前有了很大的变化,但我们观察资金流动的视角仍然必须从银行体系入手。如果我们不能推演到大量投资中国国债的资金转投美国国债,那么,我们就不会认为中美利差倒挂会是一个严重影响跨境资本流动的问题。

欧美的需求可能在2019年出现衰退,但是美联储更关注的是Core PCE,这意味着来自工薪的通胀压力还将持续,目前笔者不认为联储会很快改变态度。不过,即使美联储态度出现变化,我们也需要按照前面的讨论,越过美元基准利率,研读中国金融体系实际承受的美元融资利率。这一利率目前主要受中国国内经济基本面的影响,因此,即使美联储态度走软,也不会出现立竿见影的好转。

债市的麻烦

国内宏观方面,在经济基本面趋势争议不大的情况下,笔者最关注的是银行信贷的变化。如果宏观调控部门能够打通资金和信贷之间的结构性障碍,阻止流动性紧缩的传导,我们有理由预期风险资产会迎来一个比较持续的回调。但是这一工作殊为不易,需要解决如下问题:第一是对银行信贷部门的考核,需要从关注坏账责任转向关注综合风险收益;第二是协调步调,避免风险过多集中在某一些金融机构或者某一些地区;第三还需要防范道德风险,这是2009年“四万亿”刺激之后的教训。

债券市场方面,10月份的金融数据更令笔者确信,流动性陷阱已经是一个客观存在,这有利于债券市场的表现。但是10月中旬至今,政策部门连续出台了多项政策和意见,明显已经观察到流动性陷阱的根本症结,而且试图通过从根本上治理信贷渠道不畅的问题,这使得笔者对资金和债券市场的进一步演化表示谨慎。

经济下行期,银行畏惧风险而惜贷,大批资金滞留在金融体系,将形成教科书一般的流动性陷阱,有利于中长期限利率债的表现。但是我们也需要意识到,流动性陷阱在完全市场化的、逐利的货币银行系统才会特别显著,因为这种情况下央行只有价格调控手段,对结构性问题无能为力,只能强行注入大量流动性,期望一部分资金外溢到企业信贷。

在中国,宏观调控部门对商业银行体系的调控能力极强。如果宏观调控部門直接从信贷政策入手调节银行的信贷导向,那么,资金市场就不需要过度的流动性。而且,无需笔者多言,人民银行对超量流动性从无好感,10月的金融数据显示央行回收了一部分流动性。所以,我们需要仔细跟踪银行信贷的变化,确定落实力度之后,才能判断债券市场可能获得的资金供给。所谓“中国国债长期零利率”的观点,笔者是不认同的。

除了银行信贷政策,金融体系还有诸多问题尚待观察。第一个问题,理财子公司的监管条例最终下发后,资管新规的配套措施已经完全到位。按要求,2020年之前,各机构必须完成旧理财到新理财的转换。考虑到银行理财是影子银行金融系统的最重要资金来源,新旧理财转换是否顺利,将直接影响到影子银行的运作。第二个问题,维护和补充银行资本的需求仍然很大。我们注意到《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》再度强调了资本充足率的重要性,此外,2019年,中国商业银行还将适用新的TLAC要求。

这些问题都预示2019年金融系统的改革会在新的高度上继续展开,鼓吹“去杠杆暂停”的观点是相当危险的。2019年将是一个需要更多细致工作的年度。

然而,许多债券市场参与者并没有注意到中国应对“流动性陷阱”的政策空间,也低估了监管部门对去杠杆的坚决态度,反而是不停地追捧债券资产,例如,公募债券型基金的发行热度似乎仍在上升。这让笔者对债券的前景表示担忧。未来的基本面有利于债市,但是投机情绪可能会给债市带来麻烦。

平复情绪,回归供求

在除了债券以外的其他金融市场方面,我们可能会需要付出比关注“中美利差”话题更多的注意力来关注境外因素,进而理解目前左右各个市场资金流的供求形势和未来方向。

不同于2月份和10月份的表现,中国股票市场11月受美国市场的调整影响较小,尤其是小市值股票。这反映出:第一,中国股票市场短期已经较为充分地反映了国内经济和流动性的风险;第二,对政策的悲观预期已经开始扭转;第三,如果美国经济出现更多下行风险信号,有助于缓和短期中美关系;第四,如果海外风险加剧,小市值股票相对于大市值股票更有博弈价值,因大市值股票和港股与海外股市相关性更高。

商品市场的胶着终于有了结果。参与者们博弈近期看淡远期,使得螺纹钢市场出现了罕有的期货现货负基差和近远期贴水。当库存和冬季因素逐渐消退以后,巨大的基差压力迫使黑色市场出现大幅回调。更抢眼的情况发生在原油市场,参与者们博弈沙特政局演变,使得原油市场出现了两年多以来的最大连续跌幅。有意思的是,无论是境内黑色市场还是全球原油市场,需求都没有出现大幅变化。商品市场正逐渐形成一个紧平衡的态势,供给方面的弹性逐渐降低,因此,小幅的冲击就能形成价格的巨大变化,这将形成更大的宏观不确定性。

在迫近“7”这一重要心理关口以后,人民币汇率进入了罕见的盘整期。考虑到G20因素,在人民币汇率方面出现额外的冲击,对决策部门是得不偿失的。所以,我们有理由相信这一水平在近期还会得到维护。但是2019年的情况不容乐观。进出口方面,抢跑出口的效应消退以后,经常项目可能会有一个突然的缺口。更大的隐忧在资本项目上。2018年,境内的融资环境恶化,使得大批企业在境外寻求融资,这部分的融资压力已经在中资境外融资市场形成影响。中资美元债券一路下跌,融资利率迭创新高。然而,2019年开始,中资境外债将迎来一个到期再融资的小高峰。如果境内基本面不见好转,我们有可能在中资境外债市场遭遇灰犀牛。

企业盈利韧性将迎“压力测试”

笔者对当前以及未来一段时间的政策环境表示乐观。10月中旬以来宣布的一系列政策,可以说是对症下药的,在维护信心、疏导信贷渠道方面都有大幅度的举措,但是难点在于落实。投资者需要密切跟踪,根据信贷渠道和影子银行体系的运行状态确定风险偏好。总的来说,大胆假设,小心求证。

短期来看,市场已经较为充分地反映了近期的负面风险,包括企业盈利下降、融资环境恶劣(质押风险)以及中美关系等,而对政策执行效果依然是持观望态度。市场阶段性可能会在正负面情绪交织下连续震荡,但风险偏好最差的阶段可能已经过去。现在,笔者更愿意用更长周期的视角去评估市场的风险回报。无论从绝对价值和相对价值来说,股票市场的性价比已经大大提高。股市相對于无风险利率的风险溢价已经达到2008年/2012年以来相对较高的位置。长期来看,股票市场机会大于风险。

接下来我们面临的宏观环境可能是地产投资下行和基建逐渐企稳反弹的组合,整体宏观经济依然下行的压力较大,有点类似于2011年年底面临的情况。但笔者仍在积极思考这轮周期调整的众多不确定之处:第一,在当前地产调控框架下,地产景气度再次上行如何出现;第二,在融资条件束缚下,基建的上升弹性有多大;第三,供给侧改革后,相关行业将迎来一次需求下行的压力测试,盈利韧性究竟有多强;第四,“补短板”可能是接下来的政策关注方向,哪些领域是关注重点。

笔者依然认为,在经济下行周期中,极具性价比的标的和内生高成长的标的有可能较早见底企稳。目前基本面可能仍然有利于债券,但是过多参与投机并不划算,应该规避头寸集中可能会形成的踩踏。这种踩踏,7月份我们已经见识过一轮了。

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