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四爷您躺好:回避发行永续债的上市银行

12月26日上午,央行公告:“研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题,推动尽快启动永续债发行”。短短几十个字,给银行业的补血大戏又添上浓墨重彩的一笔。当天下午媒体就发出中国银行拟发行不超过400亿人民币或等值外币的减记型无固定期限资本债券的消息。这种响应速度只能解释为中国银行早就等着监管部门开闸了。今年年底,银行业的补血大戏如优先股、定增、可转债等你方唱罢我登场,不过,对于银行永续债问题,笔者认为应当冷静看待。

永续减记资本债本身偏中性

普通的永续债,又称无期债券,具有永续无到期日,利息可以递延而不构成违约的特点。而中国银行本次发行的永续资本债和普通的永续债还有两点区别:1.不可赎回。银行永续资本债用于补充一级资本,所以会取消可赎回条款。2.带有减记选项。在触发特定条件时(商业银行核心一级资本充足率降至5.125%),这些永续债可部分或全部被记为不良债务予以核销。

资本永续债和银行发行的优先股有很多相似之处。永续债和优先股都用于补充银行的一级资本,两者都是永续的。但是,二者的区别是永续债在特定条件下会被减记,而优先股是被转成普通股。另外,二者的清偿顺序有差别,永续债的清偿顺序排在优先股前面,但考虑到减记条款的存在,永续债损失的概率比优先股还要高。估计实际发行中,永续减记资本债的发行利率会高于同期的优先股股息。

银行发行永续债对于银行和投资者来说到底是好还是坏呢?要回答这个问题首先要看永续债的利率设定。按上面的判断,永续减记资本债的利率会高于优先股的股息,最终的发行利率估计会在6.5%左右,但由于永续债的利息是可以在税前抵扣的。对于银行和银行投资者来说,就相当于税后利率为6.5×(1-25%)=4.88%。这个利率水平和优先股相当。而考虑到永续债补充的是一级资本权益,所以这部分资本按照银行顺利扩张的情况下相当于可以获取ROE水准的收益。

据中国银行2018年三季报,ROE为13.7%,所以发行永续债如果用于扩张资产规模实际上不是一个亏本的生意。但是,也需考虑到发行永续债本身更多是为了满足监管标准提升的需求,所以永续债的发行并不是全部用于带来收益提高的,那么永续债的利息实际上也减少了股东的部分收益。综合看,发行永续减记资本债本身是一个偏中性的消息,既不能把它理解为促进利润提升,也不能把它理解为侵占普通股东的税前利润。

发行永续债的银行投资价值有限

虽然对于银行业和银行本身而言,永续债是一个相对中性的消息,不过作为银行投资者笔者还是建议回避积极发行永续债的银行。以中国银行为例,在本次宣布可能要发行永续债之前,中行在2018年10月底已发布了拟发行1200亿优先股的公告。再加上这400亿永续债,中行抛出的再融资金额高达1600亿人民币。如此大规模的再融资,显然不能简单的用巴塞尔协议III来解释。因为按照巴III的规定,一级非核心资本的空间只有1%,超过的部分只能当作二级资本。

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图1中可看出中国银行一级核心资本充足率和一级资本充足率之间的差距是0.15%,如果要达到1%的间距,只需补充1100亿的一级资本。也就是说1200亿优先股足够帮助中国银行拉开核心和非核心一级资本之间的差距。那么,多发行400亿永续债的目的显然不是为了补充一级资本,而是为了补充二级资本率。由于四大行都属于全球系统重要性银行,所以需要遵守TLAC对资本充足率的规定>16%。而在四大行中,中国银行的资本缺口是最大的。即使考虑到过渡期可以通过利润留存补充一部分资本金,中国银行依然要向市场融资将近2000亿。加快补血对于相关的银行确实是可以短期解燃眉之急,但频繁大规模再融资也从一个侧面说明相关的银行还没有实现内生性增长。

发行永续債对于银行业本身算是一个中性的消息,毕竟永续债好过在现在的价位进行股权融资。但是,作为投资者应该把那些已经实现了内生性增长的银行作为投资的首选。

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